Eisler & Bouchaud (2016) — Price Impact Without Order Book
一句话：在完全没有订单簿的场外信用指数市场，传播子技术依然适用；因订单拆分少，冲击主要是永久的——支持"冲击普适性大体独立于微观结构"。
完整引用: Eisler, Z., & Bouchaud, J.-P. (2016). Price impact without order book: A study of the OTC credit index market. arXiv:1609.04620。PDF 15 页。
机构: Capital Fund Management（全体作者）。数据: CBBT (Composite Bloomberg Bond Trader) 指示性报价流。
资产类别: fixed income（本 wiki 优先级最低档）。收录理由是方法论验证价值，不是交易机会。
市场结构（与集中市场的极端差异）
- 纯场外，无流动订单簿。客户向多个做市商 RFQ 询价取最优报价。
- Dodd-Frank 后多数成交走 SEF（Swap Execution Facility），但这些平台的订单簿目前是空的。
- 产品：CDX IG、CDX HY、iTraxx Europe、iTraxx Crossover（每半年换月）。
- 期间：2015-06-17 – 2016-08-31。
核心结论
| 结论 | 内容 |
|---|---|
| 传播子技术不要求订单簿 | G(ℓ) 形态：先陡升、然后趋于非零平台 |
| 扩散时间 | 一笔成交的信息需 5–10 笔成交（实际超过 15 分钟） 才完全体现在价格中 |
| 方向误判低估冲击 3 倍 | G_{\text{true}}(ℓ) \approx 3\,G(ℓ) |
| 冲击量级 = 买卖价差量级 | 与 Wyart 等 (2008) 做市盈亏平衡成本论证一致 |
| 永久 vs 暂态由订单拆分程度决定 | 场外拆分少 → 永久；集中市场拆分多 → 暂态（衰减到零） |
| 做市商越多冲击越高 | on-SEF（强制≥3 家竞价）冲击显著高于 off-SEF（至多 3 家）；与订单规模无关（均值分布几乎相同） |
| \sqrt{Q} 律未检验 | 论文明确说统计量不足，只说凹性与 latent 流动性理论相容 |
理论对应关系（本文最有价值的部分）
Bouchaud 等 (2004) 证明：订单流自相关 C(ℓ) 的形态决定传播子的长期行为。
| C(ℓ) | G(ℓ) | 冲击性质 |
|---|---|---|
| 长记忆（幂律，\gamma<1） | 必须衰减（否则价格不可预测，违反有效率） | 暂态为主 |
| 短程 | 趋于常数 | 存在永久成分 |
逻辑：订单流有长记忆 + 冲击完全永久 → 价格继承长记忆变成可预测 → 违反市场有效率。
该对应关系已被数据验证（股票/期货 vs 场外信用两处对照）。
"做市商越多冲击越大"的反直觉含义
对集中市场也有推论：多场所挂单并不总降低成本，反而增加信息泄漏。A 股虽然做市商数量固定，但同一账户多席位挂单可能有类似效应。
在本 wiki 的位置
- 摘要: 中文摘要
- 喂入概念: concepts/microstructure/传播子模型 (Propagator Model)（新建）· 更新 concepts/microstructure/metaorder 冲击衰减
- 作者: Zoltan Eisler · Jean-Philippe Bouchaud
- 对照: Sato & Kanazawa 2025 Square-Root Law TSE · Brokmann Serie Kockelkoren Bouchaud 2014 Slow Decay of Impact · Toth et al 2011 Anomalous Price Impact
关键 caveat
\sqrt{Q} 律在场外市场未被检验——论文原文明确说统计量不足。因此不能用本文支持或反驳平方根律的普适性。
公式丢失说明
论文第 2 节的模型式与 R(ℓ)、C(ℓ) 定义均以图片排版，extracted.md 抽取时丢失。传播子的估计流程（响应函数 + 方向自相关）已在概念页描述，但具体推导式未能取到——若需要精确公式，需渲染 PDF 页面用多模态读取。