大单交易的信息泄露 (Information Leakage in Block Trades)
大白话：一笔还没成交的大单，市场已经知道了。 大宗经纪商要到处问谁愿意接货（业内叫 "shopped"），这个消息会一路漏出去，在正式成交之前就把股价推上去了。所以"大宗交易的冲击"要往前追好几周才看得全。
现象与量级
Keim-Madhavan (1996，5,625 笔大宗交易，1985–1992：
"距离交易日最多 4 周之前的价格变动就与交易规模显著相关。"
三种永久冲击口径的差别就在这里：
| 口径 | 时间窗 | 捕获了什么 |
|---|---|---|
| 交易日永久冲击 | t-1 到 t+1 | 不含交易前泄露 |
| 含 1 周 | t-6 到 t+1 | 纳入 1 周泄露 |
| 含 4 周 | t-22 到 t+1 | 纳入 4 周泄露 |
交易日永久冲击估计值：−1.50%（为负且显著，从买方角度看是折价）。
为什么必然泄露
flowchart LR
A["机构下单<br/>规模很大"] --> B["找大宗经纪商<br/>upstairs market"]
B --> C["经纪商向多个交易者<br/>询价（shopped）"]
C --> D["接货方问：<br/>谁在卖？为什么？"]
D --> E["报价逐渐反映<br/>订单的存在与方向"]
E --> F["正式成交前<br/>价格已漂移"]
这个泄露是流程的副产品——询价本身就需要对手方评估订单。在制度设计上难以完全避免，除非禁止预议交易。
制度约束能限制到什么程度
| 规则 | 效果 |
|---|---|
| NYSE Rule 76 | 原则上不允许在交易所预议交易，订单必须向公众暴露以符合价格与时间优先原则，便于获得价格改善 |
| 信息披露要求 | 某些市场要求披露大额成交的规模与价格 |
规则的作用是把"泄露"转为"价格发现"——让公众有机会以更好的价格成交，而不是完全让订单被私下询价掉。
临时冲击是凹的（与直觉相反）
Keim-Madhavan (1996) 的第二个发现：临时冲击（流动性效应）是订单规模的凹函数。
机制：
"大宗经纪商找到的对手方数量是订单规模的递增函数，而把订单分散到更多交易者会降低流动性成本，从而产生了这个凹形关系。"
| 来源 | 冲击形态 |
|---|---|
| Keim-Madhavan 1996（临时冲击） | 凹函数 |
| Bouchaud 平方根律 | 指数 0.5（凹） |
| Glosten-Milgrom（价差平方） | 指数 1（价差 \propto 1/\sqrt{n}，凹） |
三者在定性上都是凹的——规模越大、每单位冲击越小。这与"大单砸得更狠"的直觉相反，但机制清楚：大单能匹配到更多对手方，单个对手方承担的量反而小。
一个务实的识别方法
Keim-Madhavan (1996) 的度量技巧值得学：
大宗交易通常是当天最后一笔（或唯一一笔）交易，所以可以用下一个交易日的收盘价来度量冲击，从而干净地拆开临时与永久。
- 临时冲击：-\ln(P_{t+1}/P_{trade})
- 样本细节：5,625 笔中，只有不到 0.5% 的股票在大宗次日没有交易——这个条件在本 wiki 记录的样本里非常干净
A 股的对应与检验
A 股有完整的大宗交易制度（盘后定价交易，90,000 股或 200 万元门槛），方法可直接迁移。
| 维度 | A 股的差异 |
|---|---|
| 泄露窗口可能更短 | A 股要求披露成交额前几名的交易，泄露路径更受控 |
| 涨跌停 | 大宗本身不受涨跌幅限制，但若二级市场已封板，折价会极端化 |
| T+1 | 大宗买方当日不能卖出，锁定期更长 → 折价幅度应更大 |
本 wiki 建议的检验：比较交易前 1 周 / 2 周 / 4 周的价格漂移是否显著。
- 若 4 周不显著而 1 周显著 → 中国的信息披露制度抑制了长窗口泄露；
- 若 4 周仍显著 → 泄露路径与美股类似。