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Hendershott, Livdan & Rösch (2020) — Asset Pricing: A Tale of Night and Day

一句话：「CAPM 表现不佳」完全发生在交易时段内——隔夜 CAPM 成立，日间 beta 反而与收益负相关。

完整引用: Hendershott, T., Livdan, D., & Rösch, D. (2020). Asset pricing: A tale of night and day. Journal of Financial Economics, 136(2). DOI 10.1016/j.jfineco.2020.06.006。

入库的是 AEA 2019 年会论文版（2018-12-18），非 JFE 排版版。

数据: CRSP，美国普通股，1990–2014；10 个 beta 等权组合（滚动 12 个月日频 beta）。

核心贡献

结果 数值
beta +1 对 Night 收益 +14 bps（显著）
beta +1 对 Day 收益 −15 bps（显著）
Day 的 R^2 91.6%
Night 的 R^2 96.3%
最高 beta 组合的 Day 收益 −8 bps（最低）
最高 beta 组合的 Night 收益 +20 bps（最高）

CAPM 隔夜成立的范围（论文结论逐条列出）：beta 排序组合（美股与国际）、10 个行业组合、25 个账面市值比组合、现金流 beta 与贴现率 beta（两者都成立）、个股（美国与国际）。

稳健性：beta 用 Day / Night / 收盘到收盘收益估计都成立；控制规模、账面市值比、过去表现后成立；无论市场关闭几夜都成立。

一个重要的附录修正

「最低 beta 组合有异常高的 Day 收益」这个特征部分来自价格低于 5 美元的低价股。剔除后最低 beta 组合的预期收益大幅下降。

对「日间负斜率」的解释路径

  • Black (1972, 1992)：CAPM 的「自由借贷」假设被违反时，受杠杆约束的投资者通过向高 beta 倾斜来达到目标风险，因此高 beta 资产要求的溢价更低
  • Frazzini-Pedersen (2014)：「约束 CAPM」/ BAB CAPM；但他们自己承认这种情况极不可能发生
  • Jylhä (2018)：用美联储最低初始保证金要求作外生借款约束度量——低保证金时 SML 斜率为正、高时为负
  • Andrei-Cujean-Wilson (2018)：若计量经济学家与边际投资者之间有信息差，CAPM 对投资者无条件成立

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