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Pastor & Stambaugh (2003) — Liquidity Risk and Expected Stock Returns

一句话：把流动性做成第二个定价因子——对流动性创新敏感的股票该有更高收益。十分位组合年化 alpha 7.5%（四因子）/ 9%+（三因子）。

完整引用: Pastor, L., & Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity risk and expected stock returns. Journal of Finance, 58(3), 783–805. DOI 10.1111/1540-6261.00335。NBER WP 8462。

数据: CRSP 全部 NYSE+AMEX 股票，1962-08 至 1999-12（37 年），N\in[939,2121]。

核心贡献

  1. 流动性度量：用带符号成交量回归次日收益，斜率 \hat\gamma_{i,t} 就是个股流动性（流动性越低 = 成交量驱动的反转越强）。市场流动性 = 横截面平均。
  2. 流动性创新 L_t：缩放去趋势 + AR(1) 残差化（一阶自相关 0.22）。
  3. 流动性 beta 有定价：\beta^L_i 十分位组合年化 alpha 7.5%（控制市场/规模/价值/动量）。
  4. 共同性检验：奇偶十分位平均序列相关 0.56（t=14.20）——流动性确有系统性成分。
  5. flight to quality：L_t 低于均值 2 个标准差以上的 14 个月里，股票与固定收益收益相关性转负（bootstrap p 值 5%–10% 显著）。

关键限定

  • 理论侧不完整（论文脚注 2 明说）：Merton/CIR 类模型都是在完全流动性市场假设下发展的
  • 引用的 Holmström-Tirole (2001) 模型假设消费者风险中性且由企业层面流动性驱动——与本文设定不同

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