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Aquilina, Budish & O'Neill (2021) — Quantifying the High-Frequency Trading "Arms Race"

一句话：延迟套利不是都市传说——FTSE 100 上每分钟一次、中位数 46 微秒、占 21% 成交额；成本折合 0.5 个基点的交易税。

完整引用: Aquilina, M., Budish, E., & O'Neill, P. (2021). Quantifying the high-frequency trading "arms race." NBER Working Paper 29011（2021-07）。先以 FCA Occasional Paper 形式 2020-01 公开；正刊 QJE 137(1), 2022, 493-528。

⚠️ 编号说明：source-id 沿用 backlog 的 201505- 前缀，但实际是 2021 年的论文，不是 2015 年。

数据: LSE SETS 消息数据，FTSE 100 + FTSE 250，2015 年前后。

方法论创新

消息数据 vs 订单簿数据的唯一区别：消息数据包含尝试交易/撤单但失败的记录——所以你能同时看到赢家和输家。在订单簿数据里看不到输家，所以直接看不到「比赛」。

核心结果

量 值
每股票每天比赛次数 FTSE 100 537（约每分钟一次）
比赛持续时间 平均 79 μs；众数 5–10 μs；中位数 46 μs
比赛占交易日的时间 0.0001%
比赛中的成交额占比 22%（FTSE 100）
「错误的消息」赢得比赛 4%
每场参与者数 平均 3.27
前 6 家赢的比例 82%
延迟套利税 0.5 个基点
消除后可降流动性成本 17%
全球年总额 约 50 亿美元

论文的立场（平衡的）

论文在标题页引用了对立的两句话：Michael Lewis 说「市场是被操纵的」，而一个 HFT 游说组织 CEO 说「广泛的延迟套利是个神话」。

本文数据站在 Lewis 一边，但比他的说法温和——没有说「市场被操纵」，而是说延迟套利存在、频率高、但成本有限。

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