So & Zhang (2026) — 喜悦、后悔与股票收益：美国及国际证据
作者: Raymond H.Y. So（浙江大学国际联合商学院）、Xuanchen Zhang（阿斯顿大学商学院）。 发表: Journal of Banking and Finance 190 (2026) 107742，2026年6月3日在线发表。
一句话总结
本文提出喜悦与后悔程度指标（Degree of Rejoicing and Regret, DRR）——将个股的波动率调整收益与行业中位数比较、再按所处一侧与该侧行业极值（中位数与最高/最低值之差）缩放——来预测股票截面收益：低DRR（后悔）组合跑赢高DRR（喜悦）组合。美国市场（1963–2023）等权 年化16.45% / 市值加权 9.95%；45个市场（1990–2023，其中44个为美国以外市场）等权 8.37% / VW 6.49% 。DRR使Arisoy et al. (2024)的纯后悔指标失效，纳入全部已知收益预测因子后仍显著，且在高个人主义、高不确定性规避、弱投资者保护的国家效果更强。
为什么这篇对本 wiki 重要
这是首篇将 Loomes & Sugden (1982) 完整的喜悦-后悔函数实证应用于资产定价的工作——同时补上了前人（Arisoy et al. 2024）只刻画后悔、忽略的正面情绪成分（喜悦） 。DRR 构造异常简洁：个股的波动率调整收益偏离行业中位数，再按所处一侧除以中位数与该侧行业极值之差（上行用行业最高值，下行用行业最低值）。
16.45%的年化多空收益（论文称其为 remarkable）使其成为一个值得关注的截面预测因子。
三个关键设计贡献：
- 后悔+喜悦并重：跑赢中位数股票可以部分抵消没选到最好股票的后悔，这种情绪二元性在神经生物学证据（Chandrasekhar et al. 2008）中得到支持。
- 波动率调整：高波动股票即使绝对收益高，投资者也未必感到同等喜悦；DRR使用日收益波动率调整后的收益。
- 相对缩放：行业极差缩放消除了行业集中度（REG顶组的HHI=0.26，DRR仅0.05）。
对本wiki，DRR与 Prospect Theory Value 和 Salience Theory Value 并列为基于行为选择理论的截面预测因子。它也与 Cross-Sectional Momentum（都利用过去收益与同行的差异）和 Short-Term Reversal（DRR使其失去预测力）相关联。
方法一段话
步骤1——波动率调整收益（VAR）：VAR_{i,t} = r_{i,t} / \sqrt{Var_d(r_{i,t}) \cdot N}，其中 r_{i,t} 为月收益，Var_d 为过去一个月日收益的方差，N 为该月的日收益个数。
步骤2——DRR：在同行业内（美股用3位SIC，国际用6位GICS）与行业中位数比较：
DRR_{i,t} = \begin{cases} \frac{VAR_{i,t} - \overline{VAR}_t}{\overline{VAR}^h_t - \overline{VAR}_t}, & VAR_{i,t} \geq \overline{VAR}_t [6pt] \frac{VAR_{i,t} - \overline{VAR}_t}{\overline{VAR}_t - \overline{VAR}^l_t}, & VAR_{i,t} < \overline{VAR}_t \end{cases}
DRR ∈ [−1, 1]；正值=喜悦，负值=后悔。
步骤3——组合排序：月度按DRR排序十分位，构造「高DRR减低DRR」组合（原始构造为做多高DRR、做空低DRR）；等权−1.37%/月（t=−13.20），市值加权−0.83%/月（t=−7.33）。
关键结果
| 结果 | 详情 |
|---|---|
| 美国年化收益 | EW −16.45% / VW −9.95%（1963–2023） |
| 全球年化收益 | EW −8.37% / VW −6.49%（45个市场含美国，1990–2023） |
| 发达vs新兴 | 发达市场更强（VW −6.84%）vs 新兴（VW −2.16%） | | DRR vs REG | 控制DRR后REG的收益预测力不再显著，反之不成立（美股与国际市场均如此） |
| DRR vs 短期反转(STR) | 控制DRR后STR系数转为正号（由反转变类动量），即STR被DRR吸收 | | | 文化维度 | 高个人主义、高不确定性规避国家效果更强 | | 投资者保护 | 弱投资者保护国家效果更强 |
待探讨的问题
- UK异常：英国等权口径下DRR效应与其他市场相反（正收益），但市值加权口径仍显著为负——这与Salience Theory Value在英国的异常表现一致；论文引用 Lee (2011) 认为该现象不限于小盘股，但未给出确定解释。
- 亚太地区不显著：APAC（澳大利亚、香港、新西兰、新加坡）DRR效应不显著；论文将这一现象归因于这些市场在投资者保护指标（ADRI、ASDI）上排名靠前 。
- 中国市场：论文国际样本已包含中国（A股），DRR因子可以直接计算——这是A股量化策略的一个潜在alpha源。
参考文献
- So, R.H.Y. & Zhang, X. (2026). Rejoicing, regret and stock returns – US and international evidence. JBF 190, 107742.
- Arisoy, Y.E., Bali, T.G. & Tang, Y. (2024). Investor regret and stock returns. Management Science 70, 7537–7558.